Kaspi (KSPI). Причина убытков Hepsiburada: банковские комиссии и стратегия Kaspi Pay

Почему важно следить за убытками Hepsiburada

Hepsiburada напрямую влияет на курс акций Kaspi - Kaspi владеет ~65% этой турецкой e-commerce компании с января 2025 года. Когда Hepsiburada уходит в минус, это тянет вниз и Kaspi.

С 2021 года выручка Hepsiburada сильно выросла. Но чистый убыток в 2025 году значительно увеличился - и именно это сыграло свою роль в давлении на акции Kaspi в 2025 году. Разберём, откуда берётся убыток при таких высоких оборотах.

На что уходит выручка 84,7 млрд лир

Если разобрать выручку Hepsiburada по статьям расходов, главные точки давления на прибыль:

• Финансовые расходы (платежи банкам за рассрочку): -14% от выручки. Основная статья, тянущая компанию в минус
• Реклама: -9% от выручки. Вторая значимая статья
• Себестоимость товара, доставка, упаковка, зарплаты - повлиять на них сложно

То есть банковская рассрочка и реклама - две статьи, которые реально влияют на прибыльность.

Почему банковские комиссии такие большие

Главная причина - гиперинфляция в Турции:

• В пиковые годы инфляция доходила до 70-85% (пик - октябрь 2022)
• Сейчас инфляция пошла на спад, но в 2026 году всё ещё ~32%

Из-за такой инфляции турки покупают почти всё в рассрочку, надеясь, что эти покупки со временем обесценятся:

• Даже еда в супермаркетах оплачивается картой на 3-6 месяцев в рассрочку - обычное дело
• На маркетплейсах рассрочка 6-12 месяцев - стандарт оформления заказов

Для Hepsiburada как маркетплейса доля продаж в рассрочку очень высокая. И за каждую такую рассрочку банк удерживает свои ~5% комиссии.

Как это работает математически

Сценарий 1P (собственные товары Hepsiburada, ~30% выручки):

• Покупка на 10 000 лир
• Банк удерживает 500 лир (5%)
• Выручка Hepsiburada: 9 500 лир
• Комиссия банка = 5% от выручки - терпимо

Сценарий 3P (товары сторонних продавцов через маркетплейс, ~70% выручки):

• Банк перевёл 9 500 лир (после своей комиссии 500 лир)
• Сторонний продавец получил 8 800 лир
• Выручка Hepsiburada: ~1 200 лир (комиссионная)
• Комиссия банка 500 лир = 42% от выручки Hepsiburada

То есть на 3P-сделках банковская комиссия съедает огромную долю выручки маркетплейса.

Итоговая нагрузка на бизнес

Если посчитать по структуре оборота:

• 1P: 32% оборота
• 3P: 68% оборота

На 3P-сделках банковская комиссия съедает 63% выручки. Это и тянет компанию в минус.

После вычета финансовых расходов Hepsiburada уходит в минус и финансирует свой оборот через банк.

Что усугубляет ситуацию

• Доля 3P в платежах растёт - компания сама стимулирует рассрочку
• Процентные ставки растут - сегодня банк уже требует не 5%, а 6-7%

Стратегия Kaspi: зачем эта покупка

Видя эту проблему маркетплейса, Kaspi заходит на турецкий рынок именно ради решения этой задачи. Идея:

Kaspi купил не маркетплейс - Kaspi купил платёжную инфраструктуру.

Цель - внедрить Kaspi Pay в Турцию и вытеснить рассрочку от сторонних банков на свою инфраструктуру.

Если это удастся, 9-12 млрд лир перейдут:

• Из строки финансовых расходов Hepsiburada
• В строку доходов холдинга Kaspi
• Убыток Hepsiburada превратится в прибыль без единой правки в операционной деятельности

То есть весь смысл сделки - забрать себе банковскую маржу на рассрочке, которая сейчас уходит турецким банкам.

Что важно для инвестора

При анализе квартальной отчётности Kaspi и Hepsiburada в 2026 году следите за:

1. Прогрессом внедрения Kaspi Pay в Турции - запущен ли, какую долю транзакций забирает
2. Динамикой финансовых расходов Hepsiburada - снижаются ли они квартал к кварталу
3. Долей 3P в обороте - продолжает ли расти

Удастся ли Kaspi реализовать эту идею - покажет время. Но именно от этого зависит, превратится ли убыточный Hepsiburada в прибыльный актив для Kaspi.